1. 需求萎縮，鋼鐵原材料“熊”性大發(fā)

　　全球金融海嘯正在席卷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，IMF 在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中將今明兩年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期分別下調(diào)至3.9%和3%，為2002 年以來(lái)最低增速。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩相對(duì)應(yīng)的是鋼鐵需求的大幅下降，在財(cái)務(wù)虧損與銷(xiāo)售困難的經(jīng)營(yíng)壓力下，國(guó)內(nèi)外鋼鐵企業(yè)紛紛加入減產(chǎn)大軍的行列。鐵礦石、焦煤焦炭、生鐵鋼坯、廢鋼等爐料也因需求疲軟而無(wú)一例外地出現(xiàn)價(jià)格下滑，鋼鐵原材料市場(chǎng)“熊”性大發(fā)。

　　亞洲鋼企與淡水河谷就08 年合同追加漲價(jià)的談判陷入僵局后，淡水河谷暫停向亞洲發(fā)貨，對(duì)于本已疲態(tài)盡露的國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)不啻是“壓死駱駝的最后一根稻草”。BDI 從9 月初的6691 點(diǎn)暴泄至10.17 日的1438 點(diǎn)，一個(gè)半月的時(shí)間內(nèi)縮水將近80%，相比年內(nèi)高點(diǎn)更是已經(jīng)下跌了88%；值得注意的是，運(yùn)費(fèi)下滑在10 月以后明顯加速，有愈演愈烈的跡象，進(jìn)入10 月后的BDI 跌幅已經(jīng)超過(guò)52%。

　　海運(yùn)費(fèi)的暴跌直接壓低了進(jìn)口礦到岸價(jià)，一向以進(jìn)口礦為價(jià)格標(biāo)桿的國(guó)產(chǎn)礦當(dāng)然無(wú)法獨(dú)善其身，國(guó)內(nèi)鋼企陸續(xù)披露的減產(chǎn)計(jì)劃更是雪上加霜。據(jù)Mysteel 網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，10.17 日唐山地區(qū)66%鐵精粉含稅價(jià)為730 元/噸、青島港63.5%印度粉礦價(jià)為680元/噸，分別較9 月初下降了40%和45%，較10 月初的跌幅分別為18%和20%。10.17 日的Mysteel 礦石綜指比08 年初下跌了43%，但今年均價(jià)仍較去年上漲約25%(其中進(jìn)口礦指數(shù)和國(guó)產(chǎn)礦指數(shù)的漲幅分別為22%和26%)。

　　對(duì)需求的擔(dān)憂(yōu)引發(fā)國(guó)際煤價(jià)連續(xù)大挫，幾近跌破120 美元/噸關(guān)口，短短一個(gè)月的跌幅將近25%。國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)也整體趨弱，煉焦煤終于抵擋不住需求寒冬祭起了“降價(jià)”法寶，焦炭更是在大規(guī)模減產(chǎn)限產(chǎn)達(dá)50%之后仍無(wú)法阻擋價(jià)格下滑的步伐。10.17 日唐山地區(qū)二級(jí)冶金焦含稅價(jià)為2200 元/噸，較9 月初下跌了18.5%，比10 月初下降12%。

　　2. 全球鋼市爭(zhēng)相下滑，未來(lái)需求“霧里看花”

　　2.1. 國(guó)際鋼價(jià)回落勢(shì)頭加速，各國(guó)鋼企聯(lián)手減產(chǎn)以求自救

　　原材料市場(chǎng)的由牛轉(zhuǎn)熊歸根到底來(lái)源于鋼鐵行業(yè)的景氣遠(yuǎn)去。全球鋼鐵企業(yè)都在承受金融危機(jī)下需求萎靡的煎熬，鋼價(jià)下跌也自是必然。10.17 日CRU 全球鋼鐵價(jià)格指數(shù)相對(duì)上月初下跌了12%(其中扁平材指數(shù)和長(zhǎng)材指數(shù)分別下滑12.8%和10.5%)，而Mysteel 國(guó)內(nèi)鋼價(jià)綜合指數(shù)則是相對(duì)9 月初大幅下挫了32%(其中長(zhǎng)材和扁平材跌幅分別為33%和30%)。值得注意的是，與國(guó)際相比，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)的上半年漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但下半年無(wú)論是下跌時(shí)點(diǎn)還是幅度均大大超過(guò)了國(guó)際市場(chǎng)；目前的Mysteel 國(guó)內(nèi)鋼價(jià)綜指已經(jīng)比年初甚至下跌了22%(其中長(zhǎng)材和扁平材分別降價(jià)24%和19%)，而CRU 全球指數(shù)相對(duì)年初的漲幅仍然高達(dá)37%。我們認(rèn)為這可能與國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低端(成本轉(zhuǎn)嫁能力差)以及供求相對(duì)寬裕(鋼企價(jià)格控制力差)有關(guān)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)于劇烈，展望國(guó)際鋼鐵需求猶如霧里看花。國(guó)際鋼協(xié)在10.6 日召開(kāi)的年會(huì)上甚至放棄了預(yù)測(cè)來(lái)年全球鋼鐵需求的慣例，而只是對(duì)09 年世界鋼鐵需求超過(guò)GDP 增長(zhǎng)表示充滿(mǎn)信心。我們謹(jǐn)慎樂(lè)觀地選擇相信全球各國(guó)政府挽救經(jīng)濟(jì)的能力，預(yù)計(jì)明年的全球及國(guó)內(nèi)鋼鐵需求分別增長(zhǎng)2%及5%。

　　鋼企們轟轟烈烈的自救行動(dòng)已經(jīng)展開(kāi)，減產(chǎn)計(jì)劃自然首當(dāng)其沖。繼安賽樂(lè)-米塔爾宣布將4 季度減產(chǎn)15%之后，俄羅斯的馬格尼托戈?duì)査箍?、歐洲的克魯斯、烏克蘭、美國(guó)等地的鋼廠紛紛公布減產(chǎn)計(jì)劃，國(guó)內(nèi)的寶鋼、河北鋼鐵、沙鋼、首鋼、馬鋼等大型企業(yè)也不甘落后。我們認(rèn)為鋼企們大規(guī)模限產(chǎn)政策的實(shí)施將有助于改善世界鋼鐵的供求關(guān)系，特別是對(duì)穩(wěn)定流通環(huán)節(jié)及下游的價(jià)格預(yù)期大有裨益，全球鋼市止跌企穩(wěn)的日子預(yù)計(jì)已不遙遠(yuǎn)。

　　2.2. 國(guó)內(nèi)鋼價(jià)遭遇“雪崩”，恢復(fù)市場(chǎng)信心是短期企穩(wěn)關(guān)鍵

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期日益惡化的當(dāng)前，鋼企和流通商們不得不黯然接受“金九銀十”的期望最終淪為泡影的現(xiàn)實(shí)。9 月以來(lái)的國(guó)內(nèi)鋼市已經(jīng)不能簡(jiǎn)單用“慘淡”來(lái)形容，“崩潰”兩個(gè)字也許更為貼切。根據(jù)Mysteel 的統(tǒng)計(jì)，上海市場(chǎng)10.17 日1.0mm 冷軋價(jià)格4470 元/噸，20mm 螺紋鋼價(jià)格3210 元/噸，3.0mm 熱軋價(jià)格3600 元/噸，6.5mm 高線價(jià)格3100 元/噸，分別較9 月初下跌了30%、36%、37%和37%。特別是進(jìn)入10 月以來(lái)，鋼價(jià)下墜的速度有增無(wú)減，10.17 日各品種的價(jià)格相對(duì)9 月底的絕對(duì)跌幅高達(dá)1000-1400 元/噸，相對(duì)跌幅約22-32%。品種間比較，9 月份板材領(lǐng)跌，10 月份則是建筑鋼材跌幅較大。

　　考察誘發(fā)鋼價(jià)崩潰的因素，我們認(rèn)為主要有：1)鋼企全面大幅調(diào)低出廠價(jià)格以真實(shí)反映市場(chǎng)供求(如日前寶鋼宣布整體下調(diào)12 月出廠價(jià)格800-1000 元/噸)，造成流通商心態(tài)不穩(wěn)；2)成交的持續(xù)清淡迫使流通商減少訂單，鋼廠銷(xiāo)售壓力增大；3)原材料的不斷走低使得鋼價(jià)失去成本支撐；4)節(jié)后鋼廠的集中到貨導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存驟升，特別是板材的后期銷(xiāo)售壓力非常大(10.10 日全國(guó)鋼材市場(chǎng)長(zhǎng)材和板材庫(kù)存分別較9 月底大增16.8 萬(wàn)噸和33.6 萬(wàn)噸，相對(duì)增幅4.9%和8.2%)，流通商出貨心態(tài)迫切；5)國(guó)際市場(chǎng)的下滑和資金鏈壓力使得“速降價(jià)保出貨”成為賣(mài)方的普遍策略。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為鋼價(jià)的此輪暴跌很難完全歸因于需求因素，流通商悲觀乃至恐慌心理的集中爆發(fā)在其中扮演了不容忽視的推波助瀾作用。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，需求的逐步恢復(fù)是鋼鐵走出當(dāng)前困境的根本性解藥，而短期內(nèi)通過(guò)供給控制來(lái)緩解供求矛盾無(wú)疑也將有利于行業(yè)穩(wěn)定。所幸的是，以寶鋼、河北鋼鐵為代表的國(guó)內(nèi)鋼企已經(jīng)紛紛表示將采取限產(chǎn)保價(jià)的措施，部分企業(yè)甚至對(duì)自身產(chǎn)品的市場(chǎng)售價(jià)設(shè)置了指導(dǎo)性下限，相信這些手段對(duì)于提振市場(chǎng)信心將起到積極作用。當(dāng)然也有人質(zhì)疑鋼廠限產(chǎn)政策的實(shí)際執(zhí)行力度，但我們估計(jì)，目前鋼價(jià)暴跌的幅度已經(jīng)足以將一半的鋼企打入虧損的深淵，因此沒(méi)有理由懷疑鋼企減產(chǎn)的積極性。對(duì)于流通商來(lái)說(shuō)，觀察鋼廠限產(chǎn)效果的最直接最有效的指標(biāo)就是社會(huì)庫(kù)存量，庫(kù)存下降才能實(shí)質(zhì)性地扭轉(zhuǎn)流通商信心，鑒于從鋼廠減產(chǎn)到發(fā)貨放緩需要一段時(shí)間，我們樂(lè)觀估計(jì)鋼市秩序有望在兩周內(nèi)恢復(fù)。

　　3. 內(nèi)外需交困，減產(chǎn)成為鋼廠無(wú)奈選擇

　　3.1. 內(nèi)需極度萎縮，鋼廠限產(chǎn)以對(duì)

　　10 月20 日公布的最新鋼鐵生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)大跌眼鏡。繼8 月單月粗鋼產(chǎn)量同比增速驟降至1.3%之后，9 月份更是出現(xiàn)了自2000.10 月以來(lái)的首次同比負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，如果說(shuō)8 月下降可以歸因于奧運(yùn)因素的話(huà)，那么即使假設(shè)9 月殘奧會(huì)對(duì)鋼鐵生產(chǎn)的負(fù)面影響與奧運(yùn)會(huì)等同，9 月鋼鐵產(chǎn)量的環(huán)比下降(粗鋼-297 萬(wàn)噸、鋼材-247 萬(wàn)噸)也無(wú)疑是需求低迷惹的禍。從鋼材表觀消費(fèi)量來(lái)看，8 月份為4145 萬(wàn)噸，同比下降6.5%；9 月份是3993 萬(wàn)噸，同比大幅下滑了12.4%，當(dāng)下鋼企面臨的需求困境可見(jiàn)一斑。

　　最近我們與上市公司交流了解到，許多鋼企的現(xiàn)有庫(kù)存都非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)正常水平；下游企業(yè)訂單稀少，公司銷(xiāo)售壓力普遍很大，為此鋼企們都不約而同地執(zhí)行大幅減產(chǎn)(幅度一般在15-20%)。從10 月以來(lái)的鋼價(jià)走勢(shì)判斷，我們相信會(huì)有更多的企業(yè)加入到減產(chǎn)行列，已減產(chǎn)企業(yè)的實(shí)施力度也會(huì)加大，成本控制力較差的鋼企將不可避免地走向全面停工甚至倒閉，可以預(yù)期10 月份的鋼鐵生產(chǎn)將繼續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)新低。

　　3.2. 出口略有回落，后期壓力更大

　　9 月份我國(guó)鋼材出口667 萬(wàn)噸，同比增加50%，但環(huán)比8 月下降了約100 萬(wàn)噸，在出口政策未有調(diào)整的背景下，其誘因無(wú)疑是國(guó)際需求的大幅萎縮。這也可以從國(guó)際鋼鐵企業(yè)自10 月起紛紛減產(chǎn)的事實(shí)得到印證(鋼企減產(chǎn)措施一般會(huì)落后于其產(chǎn)品滯銷(xiāo)1-2 個(gè)月)。盡管出現(xiàn)環(huán)比下降，鋼材月度出口量仍在高位，隨著全球金融危機(jī)的負(fù)面影響逐步蔓延，預(yù)計(jì)今年4 季度的鋼材出口將會(huì)繼續(xù)環(huán)比下滑趨勢(shì)。

　　對(duì)于鋼企而言，唯一的利好就是市場(chǎng)原本認(rèn)為屬于板上釘釘?shù)匿撹F出口關(guān)稅上調(diào)和全面取消出口退稅的政策短期內(nèi)應(yīng)該會(huì)暫遭擱置。近期鋼價(jià)直轉(zhuǎn)急下的走勢(shì)大大出乎市場(chǎng)預(yù)期，連眾多大中型鋼企都已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，若進(jìn)一步管制出口無(wú)疑有損企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，從而不利于行業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。從更宏觀的角度，當(dāng)前國(guó)家的政策重點(diǎn)已經(jīng)明顯地向“保增長(zhǎng)”傾斜，出口作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要一極的作用顯然不宜被繼續(xù)弱化，而自11.1 日起上調(diào)3486 項(xiàng)勞動(dòng)密集型和高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品的出口退稅率的決定也已表明政府當(dāng)前對(duì)于出口的支持態(tài)度。

　　4. 投資建議——維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)

　　9 月以來(lái)鋼鐵板塊整體維持弱勢(shì)，調(diào)整幅度基本與大盤(pán)同步。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)計(jì)算得出的鋼鐵板塊下跌幅度為17%，而同期上證綜指和深圳成指分別下滑了17%和19%。但若將觀察起點(diǎn)推后至10 月，鋼鐵板塊在國(guó)慶節(jié)后兩周的時(shí)間內(nèi)(10.6-17日)下調(diào)了15%，顯著高于同期上證綜指(-11%)和深圳成指(-14%)的跌幅，我們認(rèn)為這是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于節(jié)后鋼價(jià)雪崩式下墜的合理反應(yīng)。

　　近期原材料和鋼材價(jià)格出現(xiàn)“雙降”，但從幅度上判斷，鋼價(jià)下跌更為慘烈，意味著鋼鐵企業(yè)的盈利能力正在下滑?？v向比較扣除鐵礦石及焦炭成本后的熱軋產(chǎn)品毛利空間，我們發(fā)現(xiàn)目前水平甚至已經(jīng)低于去年4 季度初的最低點(diǎn)，加上其他成本上升及高價(jià)原料庫(kù)存有待消化等因素，有理由相信當(dāng)前鋼企的實(shí)際盈利水平正處于近兩年的谷底，保守估計(jì)一半左右的鋼企已經(jīng)虧損或正面臨虧損邊緣。

　　對(duì)于3 季度業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為毋需過(guò)分悲觀，而4 季度則無(wú)法樂(lè)觀。從鋼價(jià)下滑的時(shí)點(diǎn)和幅度判斷，我們預(yù)計(jì)上市鋼企的3 季度業(yè)績(jī)整體仍將維持15%左右的同比增長(zhǎng)，但4 季度卻可能遭受40-50%的同比下降，08 全年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)幅度在10%左右。

　　我們?cè)谥衅诓呗灾袑?duì)行業(yè)景氣走勢(shì)的判斷得到了驗(yàn)證。盡管鋼鐵估值已經(jīng)非常便宜，但鑒于行業(yè)需求惡化和盈利能力的下滑，我們認(rèn)為目前仍然不是投資鋼鐵板塊的最佳時(shí)機(jī)，維持“中性”評(píng)級(jí)。建議投資者密切跟蹤未來(lái)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策放松可能帶來(lái)的行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)以及相關(guān)投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前可適當(dāng)關(guān)注寶鋼、鞍鋼、武鋼等擁有差異化高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及穩(wěn)定客戶(hù)資源的行業(yè)龍頭企業(yè)。